关税未推高通胀，市场预期改善

• 关税政策动态：特朗普表示将对部分国家征收高额关税，但生效日期推迟至8月1日，为谈判留出时间窗口。目前仅英国、越南和美国达成协议，其他谈判结果不明。

• 通胀情况：摩根士丹利指出关税影响领域出现通缩迹象，企业反馈可能考虑降价而非提价。自4月以来关税收入增加，但成本转嫁迹象不明显，三季度将更能说明关税成本分摊情况。投行预测四季度关税影响可能达顶峰，届时美联储可能传达宽松货币政策可能性，股市会前瞻性消化降息，而历史数据显示降息是股价利好催化剂。

• 市场确信美国政府不会“乱搞”：贝莱德提出美国经济面临两个“不变的定律”，一是美国债市若失去海外资金支持会加重利息偿付压力、引发市场动荡；二是全球供应链不可轻易撕裂，中断会引发通胀且美国在关键资源上依赖中国，美国政府难以承受这种局面。这两个因素限制了美国政府采取极端行为，降低了极端风险，使市场敢于大胆下注。

美股盈利强势回归，提供基本面支撑

• 盈利修正情况：一季度美股盈利强势回归，盈利修正幅度持续上升，从4月中旬的 - 25%低谷回升至 - 5%，为4月低点以来的股价上涨提供了基本面支撑。

• 盈利修正广度指标：摩根士丹利提及的盈利修正广度指标领先于EPS，对历史上类似修正广度拐点的回测显示未来回报强劲。进入下半年，股市可能受到EPS修正、货币政策预期以及后端利率等更乐观的变化率驱动，与2023 - 2024年情况不同。

• 盈利增长与经济增长关系：当前盈利增长有望超过经济增长，与2022 - 2024年情况相反，驱动因素包括美元走弱和《大而美法案》中的有利税收激励。美元走弱提升国际巨头的盈利能力，标普500预期利润同比增长，科技板块增幅显著，而欧洲市场盈利预期不佳。此外，第899条未被纳入《大而美法案》，降低了外国对美直接投资的风险因素。

提前布局美联储降息，成为美股催化剂

• 降息预期：摩根士丹利的经济学家预计明年美联储将降息7次，股市不会等待美联储明确信号，会提前反应。尽管鲍威尔面对特朗普施压不松口，但这一动态可能成为2025年下半年后端利率和估值的利好因素。

• 就业与通胀情况：就业可能比通胀更具风险，但就业数据进一步趋弱会使降息理由更充分。地缘风险急速降温使油价下跌，降低了油价上涨威胁商业周期的风险，进一步促使市场对降息预期增强。

科技巨头主导美股涨幅，市场集中度极高

• 科技股表现：未来美股涨幅恐怕仍集中在“科技七巨头”等大盘股上。标普500成份股中创历史新高的数量仅处于历史上的第20百分位，说明市场反弹集中在少数头部公司。

• 均值回归逻辑不适用：年初科技板块调整时，投资者基于“均值回归”思维认为科技股有回撤风险，但贝莱德认为当前宏观环境下均值回归策略不适用。美国通胀率未稳定、AI对生产率提振不确定、经济增长与财政政策缺乏长期锚点，使得资产配置难以依赖传统均值回归逻辑，“科技七巨头”在AI驱动的结构性变革时代持续强势。而欧洲市场主要受周期性驱动，中小盘股在利率下降背景下相对受益，缺乏类似美国的结构性增长引擎。